什么是ESG？

ESG指环境（Environment），社会（Social），治理（Governance）三大因素，ESG概念首次在2004年的联合国全球契约计划中被明确提出，是一系列衡量企业环境、社会、治理绩效而非财务绩效的投资理念和企业评价标准。企业在环境和社会方面的表现会通过直接方式（如原材料、劳工成本等）或间接方式（如员工、投资方、监管机构或社会团体等公司利益相关方）影响到公司利润，对企业在短期甚至长期内的整体利益产生巨大影响。因此，不同于传统的财务、业务绩效评价，ESG关注点在于企业的环境、社会、治理绩效，对企业在促进经济可持续发展、履行社会责任等方面所做出的贡献进行评估。

为什么上市企业要做ESG披露？

融资决策是企业财务管理领域的重要决策,是实现价值创造的基础保障。在当前全球新冠疫情蔓延、经济衰退等百年未有之大变局背景下,金融市场风险溢价不断上升,公司融资处境空前困难。因此,在不确定性事件频发导致风险上升和经济高质量转型影响利润增速下降的双重挑战下,探究企业如何破解融资困局不仅具有较强的理论意义,在当下的中国更具有极强现实意义。在公司融资领域,信息不对称被学者视为影响融资成本的重要因素。现有文献主要从会计信息质量、财务公告等财务信息探究企业融资成本的影响因素。全球环境和社会风险事件的频发导致财务信息失灵,象征企业可持续发展理念的非财务信息受到广泛关注,尤其是简称为ESG的环境(Environmental)、社会责任(Social)和公司治理(Governance)这三个重要维度,逐渐成为影响融资成本的重要因素,被投资者誉为企业的“第二张财报”。同时,在十九届五中全会关于促进经济社会全面绿色转型的重大部署以及实现“碳中和”、“碳达峰”目标的迫切需求下,探讨ESG信息披露如何赋能微观企业高质量转型成为重要研究问题。信息披露可分为数量和质量,在财务会计领域信息披露数量又称为透明度。由于ESG信息披露属于非财务信息,其质量好坏容易受到第三方主观因素的研判而产生严重分歧,因此本文重点关注公司信息披露的客观数量,即ESG信息披露透明度。基于信息不对称理论、委托代理理论和可持续发展理论,本文全面考察了ESG信息披露透明度及其三个维度对股权融资成本、债务融资成本和总体公司融资约束的差异性影响以及经济政策不确定性在其中的调节效应,并进一步分不同情境探索了ESG信息披露透明度影响公司融资成本的异质性分析和影响机制检验,最终得到如下研究结论:(1)ESG信息披露透明度会降低公司股权融资成本。首先,ESG信息披露透明度会给股东传递企业高质量发展的信号,从而提高了股东对企业未来收益的预期,显著降低了公司股权融资成本。并且这一效应主要体现在长期价值导向的环境、社会责任维度上,而包含短期利益导向的公司治理信息披露透明度则会增加公司股权融资成本。其次,经济政策不确定性会削弱股东对未来收益的预期,体现为抑制ESG信息披露透明度与公司股权融资成本的负向关系。进一步地,异质性分析发现,在中小规模、民营、低竞争行业、重污染行业、低市场化程度地区的公司,ESG信息披露透明度对股权融资成本的负向作用更强。机制分析发现,ESG信息披露透明度通过降低公司长期股价风险、改善外部信息环境、提高长期发展价值三条路径降低公司股权融资成本。(2)ESG信息披露透明度会增加公司债务融资成本。首先,ESG信息披露透明度会让银行债权人预期企业把过多资源分散到长期项目进而导致短期偿债能力下降,因而要求更高的风险补偿,从而提高了公司债务融资成本。并且这一效应主要体现在长期价值导向的环境、社会责任维度上,而包含短期利益导向的公司治理信息披露透明度则会降低公司债务融资成本。其次,经济政策不确定性会纳入银行短期风险考量范围,而ESG信息披露透明度缓解债权人对于非财务因素风险冲击的担忧,体现为经济政策不确定性削弱了ESG信息披露透明度与债务融资成本的正向关系。进一步地,异质性分析发现,在中小规模、民营、短期债结构主导、高竞争行业、重污染行业的公司,ESG信息披露透明度对债务融资成本的正向作用更强。进一步探寻如何弥补ESG信息披露的债务融资局限性发现,伴随着会计稳健性水平的提高、地区金融科技和数字普惠金融水平的增强以及媒体报道的增加,银行对公司短期偿债能力的担忧得到缓解,表现为ESG信息披露透明度与债务融资成本的正向关系被显著削弱。机制分析发现,ESG信息披露透明度通过增加短期偿债风险、降低短期经营绩效这两条路径增加公司债务融资成本。(3)ESG信息披露透明度会降低公司整体融资约束。首先,ESG信息披露透明度能缓解公司融资约束,并且主要体现在环境和公司治理维度上,社会责任维度影响不明显。其次,经济政策不确定性会发挥ESG的声誉保险作用,体现为增强ESG信息披露透明度与公司整体融资约束的负向关系。进一步地,异质性分析发现,在民营、高竞争行业、重污染行业、低市场化地区的公司,ESG信息披露透明度对融资约束的抑制作用更强。机制分析发现,ESG信息披露透明度通过降低信息不对称、减少代理成本和扩宽非正式融资渠道三条路径降低公司整体融资约束水平。区别于以往文献,本文主要有以下四点研究贡献:第一,从非财务信息披露视角多维度丰富了公司融资成本的影响因素研究。目前从信息披露视角探索公司融资成本影响因素的研究,主要关注财务信息对公司融资成本的影响,对非财务信息关注不足,并且主要集中在企业社会责任领域。区别于政府监管驱动的企业社会责任属于“损益类”科目,资本驱动的ESG在资产负债表上属于“资产类”科目,两者存在本质差异。本研究探讨ESG信息披露透明度及其三个维度对公司融资成本的差异性影响,不仅克服了以往文献仅关注非财务信息单一维度的局限性,还丰富了公司融资成本影响因素方面的文献。第二,不仅从公司融资行为决策角度扩展了新兴国家ESG领域的经济后果文献,还从信息披露视角丰富了现有ESG研究。现有文献ESG经济后果研究主要集中在发达国家,ESG在发展中国家的有效性研究还严重缺乏,并且还停留在对公司价值问题的探讨。并且,现有文献大多关注“质量”视角的ESG绩效,对“数量”视角的ESG信息披露透明度关注不足。此外,ESG经济后果研究往往难以避开互为因果等内生性问题的困扰,本文稳健性巧妙采用第三方市场冲击进行因果识别,为未来ESG研究提供了参考。第三,基于不同类型融资成本探索出ESG信息披露经济后果的“两面性”,为解决非财务信息披露与融资成本争议提供了经验证据。不同类型投资者利益诉求存在异质性,而现有融资成本研究仅停留在单一股权融资成本或债务融资成本,缺乏对公司融资成本内部“黑箱”更全面的探索与分析,可能会陷入“只见树木,不见森林”的研究误区。本研究创新性发现ESG信息披露主要迎合股东而非债权人偏好,对公司融资成本具有“双刃剑”效应,对推动公司融资结构转型、实现高质量发展具有重要意义。第四,引入宏观环境不确定性情境扩展了非财务信息对公司融资成本的作用边界,丰富了ESG“类保险”效应的理论研究。作为重要外部情境的经济政策不确定性,以往文献主要探讨其经济后果主效应,忽视了外部宏观环境变化无法人为干预的客观事实,即微观个体仅能对该外生冲击趋利避害,从实践意义来说研究其调节效应可能更为重要。基于此,本研究在ESG信息披露透明度与公司融资成本关系的基础上,进一步引入经济政策不确定性作为调节变量,有利于发现ESG发挥“类保险”效应的作用边界,也丰富了现有经济政策不确定性研究文献。最后,本研究提出以下三点研究启示:第一,上市公司一方面应努力提高ESG信息披露透明度,发挥其缓解外部融资约束方面的重要作用,充分认识到ESG信息披露是企业长期可持续发展的内生需求而非外部强加的负担;另一方面要加快融资结构转型,逐步摆脱对债务融资的依赖性,提升股权融资比例,实现ESG信息披露在降低外部融资成本方面的效用最大化,增强金融支持实体经济的能力,为企业解决融资难题、实现高质量转型发展注入新动能。第二,对外部投资者来说,一方面股东要强化ESG价值投资观,通过支持可持续发展的优质企业,规避资本市场非财务因素导致的“暴雷”风险,以获得长期稳定的收益;另一方面银行债权人要树立长期主义意识,将ESG风险纳入金融机构风险评价体系,建立和企业长期合作借贷关系,最终实现债权人和企业“双赢”目标,向绿色银行和负责任的银行方向转型,避免陷入竭泽而渔、短视主义的陷阱。第三,政府监管部门一方面应积极推进ESG信息披露制度建设,提高中国上市公司整体ESG信息披露比例,实现经济增长与环境保护、社会公平的“三重红利”;另一方面要引导金融资源和扶持政策向绿色发展产业倾斜,优化资源配置效率,为推动中国经济发展模式从资源消耗型转向可持续发展提供保障。

参考文献

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